《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(国v是不是国5，国v与国vl的区别lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已国v是不是国5，国v与国vl的区别经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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