平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思g>第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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