王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。<嗤笑的意思/p>

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn嗤笑的意思)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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