“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、2夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字9.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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