平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；为什么家人的核酸检测都出来了为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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