主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪