文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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