核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(l无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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