主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng国v是不是国5，国v与国vl的区别)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(ji国v是不是国5，国v与国vl的区别āo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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