平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消119出警收费吗 119出警收费标准是多少费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格119出警收费吗 119出警收费标准是多少可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或119出警收费吗 119出警收费标准是多少将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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