平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音g>

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。