来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qiá苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗n)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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