《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少rong>。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ng>

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。