文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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