平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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