文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.srds是什么意思，srds是什么意思啊88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(desrds是什么意思，srds是什么意思啊)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策srds是什么意思，srds是什么意思啊工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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