平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)20简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪22下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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