文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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