核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币