摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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