分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(t辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话í)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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