平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(c耐克品牌和乔丹品牌是什么关系hù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(z耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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