平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

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　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗="房贷低迷放(fàng)大信贷(dài)淡季(jì)——2023年4月金融数(shù)据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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