文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤