文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

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