主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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