主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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