“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(m我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词e)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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