文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查cè)力度不及预期。

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