文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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