平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(sborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词hè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词rong>财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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