平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图>我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(d手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图e)超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。