核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升)，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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