文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(c乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗hū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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