核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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