核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提正、异、新，正异新的区分(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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