5月(yuè)13日，年内首(shǒu)只央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布公告称(chēng)，其(qí)累计有效认购申请份额(é)总额(é)超过20亿份发行上限，将启动(dòng)比例配售。这则小公(gōng)告体现出市场(chǎng)对这(zhè)一(yī)“中特(tè)估”主题(tí)的追捧力度(dù)。

　　实(shí)际上，近期围绕着“中(zhōng)特(tè)估”的行情(qíng)，市场关(guān)注(zhù)度(dù)非常高，5月15日(rì)首批(pī)3只央企(qǐ)回报(bào)ETF发行，更成为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去年(nián)底及今年(nián)一季度，一(yī)些基金经(jīng)理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中特估”资金面(miàn)、情绪面(miàn)、估值方(fāng)式等(děng)问题(tí)成为市(shì)场关(guān)注(zhù)焦(jiāo)点，中国基金报采访多(duō)位投(tóu)研(yán)人士，解析(xī)“中(zhōng)特(tè)估”这些焦点问题。

　　央(yāng)企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集上报(bào)发(fā)行(xíng)

　　行情催化剂？

　　市(shì)场对“中特(tè)估(gū)”主题(tí)积(jī)极(jí)追(zhuī)捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见出(chū)现(xiàn)启动“比例配售”情况(kuàng)，今(jīn)年(nián)场内(nèi)多(duō)只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金(jīn)发行(xíng)，市场对此(cǐ)充满期(qī)待，如5月(yuè)15日就(jiù)有3只央(yāng)企回(huí)报ETF，后续(xù)跟踪央企(qǐ)科技(jì)引(yǐn)领、央企现代(dài)能源等ETF也(yě)将获批发行(xíng)，更(gèng)有扎(zhā)堆上(shàng)报的央国企(qǐ)基(jī)金在(zài)排队入(rù)市。

　　这些(xiē)或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通(tōng)红利机(jī)会(huì)基金经理何龙表示，央企(qǐ)ETF发(fā)行在情绪上是构成催化(huà)因素的，近(jìn)期银行股大涨(zhǎng)的一个催化(huà)因素就是积极推介相关(guān)央企ETF的发行(xíng)。

　　“随(suí)着央(yāng)企ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题基金的(de)申报发行，我(wǒ)认为确实会成为(wèi)引(yǐn)爆(bào)行情(qíng)的(de)催化剂(jì)，基本(běn)面、资(zī)金面、政策面都在向(xiàng)好(hǎo)，下半年，中特估有可能独领风骚(sāo)。”万家基(jī)金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样(yàng)，博时基金指数(shù)与量化投资部基金经理杨(yáng)振建就表示，近(jìn)期密集申报(bào)的国央(yāng)企主题基金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代能源”几大主题，这样的布局可以更好支持央(yāng)国(guó)企的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将成为行情进(jìn)一步上涨的催化剂。去(qù)年以来公募(mù)基(jī)金发行整体平淡，近(jìn)期多(duō)只国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金申(shēn)报和发行，行情火热下将为市场带(dài)来增量(liàng)资金，有(yǒu)望推动进一步(bù)上涨。”杨振(zhèn)建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业(yè)务总监(jiān)王帅认(rèn)为，公募基金积极(jí)布局央(yāng)国(guó)企主题基金(jīn)，一方面是因为新(xīn)一轮深化(huà)国企改革的大(dà)幕将(jiāng)拉开，叠(dié)加“中(zhōng)特(tè)估”概念，央国企(qǐ)上市公司的投资价值(zhí)凸显，该(gāi)主(zhǔ)题的基金将(jiāng)为投资者提供更丰(fēng)富的工具(jù)以参与到央国企投资(zī)。另一方面是落实公募基金行(xíng)业高质量(liàng)发展的要求，引(yǐn)导更多资(zī)金参与央国企改(gǎi)革，更好发挥(huī)公募(mù)基(jī)金(jīn)服务资(zī)本市场(chǎng)改革、服务实体(tǐ)经济和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发(fā)行将为(wèi)央企相(xiāng)关标(biāo)的(de)和(hé)板(bǎn)块带来增量(liàng)资金，提升交易(yì)活(huó)跃度，有望成为中特估行情(qíng)的催化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构(gòu)性行情明显，中特估和人(rén)工智能(néng)成为两大明显的主线，而(ér)新(xīn)能源等前期热门赛道股冷却，在此背景下，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股(gǔ)“中(zhōng)特估(gū)概念”。

　　不尽人意是什么意思万家(jiā)基(jī)金基金经理章恒直言，自己目前重点关注三大行业，火电、券商、军工，这(zhè)三大行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要是央企或地方国资(zī)所(suǒ)在的(de)行(xíng)业，民营企业(yè)占比较少(shǎo)。

　　“首先是(shì)基于行业本身基(jī)本面在今年会有(yǒu)重(zhòng)大的向上变(biàn)化的机会(huì)，比如火(huǒ)电，会(huì)受益于煤炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券(quàn)商，会(huì)受益于(yú)今年市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同时，随着国(guó)有(yǒu)企业(yè)改革的推进，大概率这些企(qǐ)业会进入一个提质增效、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估(gū)是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过去1至(zhì)2年研究投资思路也非常吻合(hé)，为在下(xià)半年抓(zhuā)住(zhù)这(zhè)波中特估的(de)投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去年年底已开始重视中(zhōng)特估的投资机会，判断中特估的机(jī)会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红利机会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，第(dì)一阶段(duàn)也就是今年以数字经济和“一(yī)带一路(lù)”的主题(tí)普涨性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来(lái)普涨性(xìng)的(de)机会(huì)。第二阶段(duàn)是(shì)未来两年，在主题性机会(huì)消散以后，基于(yú)顶层设计对(duì)国央经营管理价值导向变化，我们(men)判(pàn)断经(jīng)营成果随之改变是一(yī)个慢变量，会在未(wèi)来两年体现在每(měi)一个央(yāng)国企的报表中(zhōng)。

　　何(hé)龙(lóng)强(qiáng)调，目前在挖掘公司经营(yíng)层(céng)面可能发生(shēng)显(xiǎn)著正向(xiàng)变化的个股提前进行(xíng)布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报已经显露出(chū)不(bù)少(shǎo)基金(jīn)在(zài)行动(dòng)。国金证券研究所数(shù)据显(xiǎn)示，偏股主动型基金(jīn)2022年年报前十(shí)大重仓股股(gǔ)票池中(zhōng)，“中特估”概(gài)念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报(bào)披露的持仓(cāng)中，“中特估(gū)”概念(niàn)占偏股(gǔ)主(zhǔ)动(dòng)型基金持(chí)有股票市值(zhí)比(bǐ)例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在(zài)偏股主动型基金的持仓(cāng)中，占比明显提(tí)高。上述数据显示，根据偏股主动型(xíng)基(jī)金2022年(nián)报及2023年一季报(bào)十大重仓(cāng)股(gǔ)的数据，剔(tī)除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动加(jiā)仓“中特估(gū)”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一季度超过30％的(de)偏(piān)股主(zhǔ)动(dòng)型基(jī)金主动加仓了(le)“中特(tè)估”概念股，198只基金在2022年(nián)末不持有(yǒu)“中(zhōng)特估”概念股，但在一(yī)季度买入。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显示，一(yī)季度主动偏(piān)股型公募(mù)基金对(duì)港股(gǔ)央国企的持股市值比重达到2019年(nián)以来的新高，港(gǎng)股央国企持(chí)股总市(shì)值占港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年(nián)低(dī)点时(shí)的7.5％。

　　投研上(shàng)加大(dà)力量？

　　构建国央企专门的股票库

　　可以说中国(guó)特色估(gū)值体系，正深刻影响基(jī)金公(gōng)司的投研(yán)，落实到日常的投(tóu)研流程和实践(jiàn)之中(zhōng)，不少基金公司(sī)在加(jiā)大(dà)投研力量，更有专门构建国央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何龙(lóng)就介绍，一方面，从(cóng)顶层设计改(gǎi)变研究员过去(qù)对国(guó)央企的固定思维，需(xū)要实地考察国央企，并且需要利用(yòng)当前国央企愿(yuàn)意交流的(de)契机，多花(huā)精力(lì)去进行(xíng)跟踪(zōng)发现变(biàn)化(huà)。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上(shàng)，要(yào)求研究员将自(zì)己所(suǒ)覆(fù)盖(gài)行业的所(suǒ)有(yǒu)国(guó)央企构建(jiàn)专(zhuān)门(mén)的股票库，并进行长期跟(gēn)踪(zōng)，包括考察其(qí)实地调研的(de)的(de)成果(guǒ)，了解国央企(qǐ)经营思路和财务(wù)导向的变化，结合(hé)行业趋势和特征，寻找价值洼(wā)地，发现预期差。

　　同样的(de)，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅(shuài)也谈到“认识”上的重视。他表(biǎo)示，通过(guò)深入学习，对“中特估”有了更深刻的认识：首先要认(rèn)识市场体制机制、行业产业结构、主(zhǔ)体持(chí)续发展能力等方面(miàn)所体(tǐ)现(xiàn)的鲜明中国元素(sù)和发展阶(jiē)段特征，“中特估”应该是在(zài)此基(jī)础上(shàng)构(gòu)建的具有时代(dài)特征(zhēng)和中国特色、符合国(guó)家战略(lüè)导向的估值体系，而不是简单套用国(guó)外(wài)的传统估值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但(dàn)是(shì)这个概念所涉及到的行业(yè)和公司(sī)，一(yī)直在发生的变化。”万家基金经理(lǐ)章恒表示，万家(jiā)基金一直非常关注传(chuán)统产业的变化，诸(zhū)如(rú)煤炭(tàn)、金(jīn)融、建(jiàn)筑(zhù)等多(duō)个(gè)领(lǐng)域，因此也是一(yī)定能够抓住(zhù)中特估这波行(xíng)情的(de)机会的。同时，随着时局的变化，也在增加相关行业的研究力(lì)量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极践(jiàn)行中(zhōng)国特色的估值体系是资本市(shì)场(chǎng)使命(mìng)，投(tóu)资者需要(yào)学习领会(huì)并针对原有的(de)估值(zhí)体系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要。明确该体(tǐ)系的框架是第一位的工(gōng)作，合理设置指(zhǐ)标也非常重(zhòng)要，投资(zī)者的认可和实施是最终该体系能否具备长期价值的基(jī)础。不过，他也提醒，人(rén)为(wèi)的拔估值是很大的认知误区，市场(chǎng)化认可是基本的常(cháng)识，不(bù)可误判。

　　体(tǐ)现社会价值与国(guó)家战(zhàn)略价(jià)值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央国(guó)企是国民经(jīng)济(jì)的支(zhī)柱，国企央企发展要符合国家战略发展发(fā)向，更需要承担社会(huì)公(gōng)共(gòng)责任等。而这(zhè)些都应该(gāi)考虑(lǜ)进估值体系之(zhī)中，也引发市场关注。

　　多数受(shòu)访(fǎng)不尽人意是什么意思的基金经理(lǐ)认为，对(duì)于国央企的(de)估值方式要充分体现企(qǐ)业(yè)的(de)社会价值与国家战略(lüè)价值，目前已经(jīng)形(xíng)成了初步的企(qǐ)业(yè)社会价值评价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何(hé)定价国有企业(yè)承(chéng)担(dān)社会价(jià)值、符(fú)合(hé)国家战(zhàn)略发展的(de)价值？首(shǒu)要任务就构建中国(guó)特(tè)色(sè)的价值(zhí)评价体系，改变(biàn)从(cóng)以私人股东(dōng)权(quán)益出发(fā)，现金流(liú)折现(xiàn)为主要方(fāng)法的单一价值估值(zhí)体(tǐ)系(xì)，转向社会整体价值观(guān)念、纳入(rù)中国特色的ESG评价(jià)体系，充分(fēn)体现(xiàn)企业的社会价值与(yǔ)国家战略价(jià)值。”博时基金指数与量(liàng)化投(tóu)资部基金经理(lǐ)杨振建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建(jiàn)也直(zhí)言，近年来国资委指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露(lù)与评(píng)价体系不断探索，结(jié)合国际通用规则，目前已经形成了初步的(de)企业社会(huì)价值评价体(tǐ)系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央企业上市公司环境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金(jīn)经理王(wáng)帅也认为，“中特估”应该是注重企业价(jià)值(zhí)的(de)可持(chí)续估值，要重视股东、员工和社会责任等要(yào)素对企业稳(wěn)健成长的(de)重大意义，重视稳(wěn)定的现金流(liú)、持续增长的盈利(lì)、科(kē)技创新对提升(shēng)企业内在价值的积极作用，这样有(yǒu)利于提高估值定(dìng)价模型的科学(xué)性(xìng)和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等实(shí)务工(gōng)作中，都有成熟的量(liàng)化指标可以使用，包括净资产收(shōu)益(yì)率、营(yíng)业现金比率、资产负债率、研发经费投入强(qiáng)度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金经理李欣(xīn)更细(xì)致分析(xī)在估(gū)值思维、估值结论、估(gū)值判断上有变化(huà)，尤其是(shì)估(gū)值的(de)方法和指标(biāo)上，他认为其包括(kuò)产(chǎn)业(yè)链上下游的衡量、全(quán)要素成(chéng)本等，以(yǐ)及在纵(zòng)向和横向上(shàng)的研究，强调政(zhèng)策优惠、产业发展(zhǎn)、市(shì)场竞争力和可(kě)持(chí)续发展等各种因(yīn)素(sù)与企业价(jià)值的(de)关系。这些因(yīn)素(sù)在(zài)对(duì)估(gū)值(zhí)结论和判断的影响上，也(yě)使得中国特色的估值体(tǐ)系与传统的估值体系有所不同。

　　“所以估(gū)值思维的(de)变化，还(hái)有(yǒu)估值结(jié)论和估(gū)值判(pàn)断的(de)变化，都是为(wèi)了更好地适(shì)应中国(guó)的市场和经济特(tè)点，提供(gōng)更精准、更合理的企业估(gū)值信息。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家魏凤(fèng)春直言，这需要在实践中进行探索，目前尚(shàng)没有公(gōng)认(rèn)的指标可以使用。

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