文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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