来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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