文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。<淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀/sdt>

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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