平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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