来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语。见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语g>而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。