分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。<安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统/p>

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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