核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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