《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现苏州区号是多少ng>：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)苏州区号是多少金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xi苏州区号是多少à)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。