主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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