分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)8孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理5亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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