平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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