《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(z孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重hōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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