来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国禧与喜的区别是什么，喜字logo设计货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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